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Den größten Teil des Jahres 2024 hindurch war die Erzählung über Künstliche Intelligenz eine Erzählung über Modellfähigkeit. 2026 hat sich diese Erzählung leise verschoben: Jetzt geht es um Bilanzen, Anleiheemissionen und das Stromnetz. Die folgenden Zahlen sind keine Prognosen — es ist der öffentlich berichtete Stand des Systems, wie ihn GMO und Stack Overflow in diesem Quartal dokumentiert haben.
Capex in einer Größenordnung, die der Zyklus nicht kennt
Vier Unternehmen — Amazon, Alphabet, Meta und Microsoft — geben mittlerweile rund 300 Mrd. US-Dollar pro Jahr für Investitionen aus, der Großteil davon für KI-Infrastruktur. Was die Sache finanziert: Die jährliche Anleiheemission für KI- und Rechenzentrumsausbau ist von 166 Mrd. $ im Jahr 2023 auf 625 Mrd. $ im Jahr 2025 gestiegen. Fast eine Vervierfachung in zwei Jahren.
Das Finanzierungsbild — Unternehmen für Unternehmen
- Meta — hat sich von einer Nettokassenposition von fast +30 Mrd. $ im Jahr 2023 zu rund −7 Mrd. $ heute verschoben. Das Rechenzentrumsprojekt Hyperion (30 Mrd. $) wird außerbilanziell über eine von Blue Owl Capital verwaltete Zweckgesellschaft (SPV) finanziert.
- SoftBank / Stargate — erste 10 Mrd. $ Fremdkapital gegen ein erklärtes Ziel von 500 Mrd. $ aufgenommen.
- Oracle — trägt mehr als 100 Mrd. $ Nettoverschuldung; hat allein im Q3 2025 12 Mrd. $ Cash verbrannt. CDS-Spreads weiteten sich zwischen September und Dezember von 40 bp auf 140 bp aus. Die Aktie fiel im gleichen Zeitraum um etwa 40 %.
- Blue Owl Capital — seit dem Sommer rund 20 % im Minus, ein Ausdruck seines Engagements in diesen SPV-Strukturen.
Quelle: GMO Research, „Valuing AI: Extreme Bubble, New Golden Era, or Both" (2026).
Worin sich das vom Dotcom-Vergleich unterscheidet
Der Reflex ist der Vergleich mit 1999. Die Kapitalintensität ist ähnlich, das Verschuldungsprofil jedoch nicht. 1999 war die Blase zum großen Teil eigenkapitalfinanziert — durch Privatanleger und Wagniskapital. 2026 wird derselbe Ausbau durch erstklassige Unternehmensanleihen, außerbilanzielle SPVs und Private-Credit-Fonds mit konzentriertem Exposure gegenüber wenigen Kreditnehmern finanziert. Die Bewegung des Oracle-CDS von 40 auf 140 Basispunkte ist das Kreditmarktpreissignal für genau diese Konzentration.
Würde derselbe Capex mit Eigenkapital finanziert, würde das System die Aktionäre der Hyperscaler bestrafen. Mit Schulden und SPVs finanziert, bestraft es den Kredit — und Kredit überträgt sich schneller.
Das Makro-Signal: Strom
Rechenzentren laufen mit Strom, und Strom ist einer der wenigen Inputs, der direkt in die Verbraucherpreise einfließt. Laut derselben GMO-Auswertung sind die US-Strompreise in den vergangenen fünf Jahren um etwa 39 % gestiegen. DRAM-Preise, der zweite Engpass-Input, kletterten im Q3 2025 um 172 % im Jahresvergleich.
Das ist der Unterschied zwischen einer „abstrakten" und einer fühlbaren Blase: Die Kosten der Blase erscheinen auf den Stromrechnungen privater Haushalte.
Die Entwicklerseite: Die Akzeptanz ist real
Die Nachfrageseite lässt sich schwerer abtun. Die Stack Overflow Developer Survey 2025 berichtet, dass 84 % der Entwickler KI-Werkzeuge nutzen oder einsetzen wollen, gegenüber 76 % im Vorjahr. Tägliche Nutzung liegt bei 47,1 % über alle Befragten und 50,6 % unter professionellen Entwicklern. Wöchentlich: 17,7 % bzw. 17,4 %.
Was die Stack-Overflow-Zahlen sagen — und was nicht
Die Umfrage bestätigt, dass KI-Werkzeuge bei etwa der Hälfte der professionellen Entwicklerbasis vom Novum zur Routine geworden sind. Was sie nicht bestätigt, ist das nächste Glied in der Investmentthese: Erzeugt KI-Workflow genug Unternehmensproduktivität, um 300 Mrd. $/Jahr Capex und 625 Mrd. $/Jahr Anleiheemission zu amortisieren? Zwei verschiedene Debatten: Adoption ist geklärt, Monetarisierung nicht.
Quelle: Stack Overflow 2025 Developer Survey (survey.stackoverflow.co/2025/ai).
Synthese
Drei Fäden, ein Bild. Der Capex ist real und historisch groß. Die Finanzierung hat sich vom Eigen- zum Fremdkapital verlagert und konzentriert das Risiko auf CDS-Spreads und Private-Credit-SPVs statt auf Privataktionäre. Der Makro-Überlauf ist nicht mehr hypothetisch — +39 % Strom in fünf Jahren ist die Quittung. Die Akzeptanz auf Entwicklerseite ist mit 84 % gesetzt. Die ungelöste Frage: Schließt die unternehmensseitige Monetarisierung die Lücke, bevor der Kreditmarkt die Schulden neu bewertet?
Genau das wird die Wednesday-AI-Kolumne 2026 hindurch verfolgen: nicht ob die Modelle besser werden, sondern ob die Cashflows vor den Anleihebedingungen eintreffen.
— GMO Research, Valuing AI: Extreme Bubble, New Golden Era, or Both (gmo.com, 2026).
— Stack Overflow 2025 Developer Survey, KI-Abschnitt (survey.stackoverflow.co/2025/ai).
Zwei weitere Abschnitte des Arbeitsberichts — das US-Quantum-Beteiligungsprogramm über 2 Mrd. $ und die kanadische CQCP-Phase 1 — konnten für diese Veröffentlichung nicht unabhängig verifiziert werden und wurden zurückgehalten.