Read in Other Languages
2024'ün büyük bölümünde yapay zekânın hikâyesi model yeteneği üzerineydi. 2026'da bu hikâye sessizce yer değiştirdi: artık konu bilançolar, borç ihracı ve elektrik şebekesi. Aşağıdaki rakamlar tahmin değil — bu çeyrekte GMO ve Stack Overflow tarafından kamuya açıklanan sistemin mevcut hâli.
Döngünün görmediği büyüklükte bir capex
Dört şirket — Amazon, Alphabet, Meta ve Microsoft — şu anda yılda yaklaşık 300 milyar dolar sermaye harcaması yapıyor; bu rakamın büyük çoğunluğu AI altyapısına gidiyor. Bunu finanse eden şey: AI ve veri merkezi inşaatına bağlı yıllık borç ihracı 2023'te 166 milyar dolar iken 2025'te 625 milyar dolara çıktı. İki yılda neredeyse dört katı.
Finansman tablosu — şirket bazlı
- Meta — 2023'teki +30 milyar dolarlık net nakit pozisyonundan bugün yaklaşık −7 milyar dolara geçti. Hyperion veri merkezi projesi (30 milyar $), Blue Owl Capital tarafından yönetilen bilanço dışı bir SPV (özel amaçlı şirket) üzerinden finanse ediliyor.
- SoftBank / Stargate — açıklanan 500 milyar dolarlık hedefe karşı ilk 10 milyar dolarlık borçlanma çekildi.
- Oracle — 100 milyar dolardan fazla net borç taşıyor; yalnızca 2025 Q3'te 12 milyar dolar nakit yaktı. Kredi temerrüt takası (CDS) spreadleri Eylül–Aralık arasında 40 baz puandan 140 baz puana yükseldi. Hisse aynı pencerede yaklaşık %40 düştü.
- Blue Owl Capital — bu SPV yapılarına maruziyetini yansıtacak şekilde yazdan beri yaklaşık %20 düşüşte.
Kaynak: GMO Research, "Valuing AI: Extreme Bubble, New Golden Era, or Both" (2026).
Dot-com benzetmesinden farkı
İlk refleks 1999 ile karşılaştırmak. Sermaye yoğunluğu benzer, ancak kaldıraç profili değil. 1999'da balon büyük ölçüde perakende yatırımcı ve girişim sermayesi tarafından özsermaye ile finanse ediliyordu. 2026'da aynı yapılanma yüksek dereceli kurumsal borç, bilanço dışı SPV'ler ve birkaç borçluya yoğunlaşmış özel kredi fonları üzerinden finanse ediliyor. Oracle CDS'inin 40'tan 140 baz puana hareketi, kredi piyasasının bu yoğunlaşmayı fiyatlamaya başlamasıdır.
Aynı capex özsermaye ile finanse edilseydi sistem hyperscaler hissedarlarını cezalandırırdı. Borç ve SPV ile finanse edildiğinde krediyi cezalandırıyor — ve kredi daha hızlı bulaşır.
Makro işaret: elektrik
Veri merkezleri elektrikle çalışıyor; elektrik ise doğrudan tüketici fiyatlarına yansıyan az sayıdaki girdiden biri. Aynı GMO derlemesine göre ABD elektrik fiyatları son beş yılda yaklaşık %39 arttı. Diğer darboğaz girdi olan DRAM fiyatları 2025 Q3'te yıllık %172 yükseldi.
Bu, "soyut" bir balon ile somut bir balon arasındaki farktır: balonun maliyeti hane halkı fatura kâğıtlarında görünüyor.
Geliştirici tarafı: benimseme gerçek
Talep tarafını görmezden gelmek daha zor. Stack Overflow 2025 Geliştirici Anketi'ne göre geliştiricilerin %84'ü AI araçlarını kullanıyor veya kullanmayı planlıyor; bir önceki yıl bu oran %76'ydı. Günlük kullanım tüm katılımcılarda %47.1, profesyonel geliştiricilerde ise %50.6. Haftalık: sırasıyla %17.7 ve %17.4.
Stack Overflow rakamlarının söylediği ve söylemediği
Anket, AI araçlarının profesyonel geliştirici tabanının yaklaşık yarısı için yenilik aşamasından rutin iş akışına geçtiğini doğruluyor. Doğrulamadığı şey ise yatırım tezinin bir sonraki halkası: AI iş akışı, yılda 300 milyar dolarlık capex'i ve 625 milyar dolarlık borç ihracını amorti edecek kadar kurumsal verimlilik üretiyor mu? İki ayrı tartışma: benimseme tamam, paraya dönüşme değil.
Kaynak: Stack Overflow 2025 Developer Survey (survey.stackoverflow.co/2025/ai).
Sentez
Üç iplik, tek tablo. Capex reel ve tarihsel olarak büyük. Finansman özsermayeden krediye kaydı; riski perakende hisseye değil, CDS spreadlerine ve özel kredi SPV'lerine yoğunlaştırdı. Makro yansıma artık varsayım değil — beş yılda +%39 elektrik bunun makbuzudur. Geliştirici tarafında benimseme %84'te yerleşti. Çözülmemiş soru: kurumsal monetizasyon, kredi piyasası borcu yeniden fiyatlamadan önce mesafeyi kapatacak mı?
Çarşamba AI köşesinin 2026 boyunca takip edeceği şey budur: modellerin daha iyi olup olmadığı değil, nakit akışının tahvil sözleşmelerinden önce gelip gelmediği.
— GMO Research, Valuing AI: Extreme Bubble, New Golden Era, or Both (gmo.com, 2026).
— Stack Overflow 2025 Developer Survey, AI bölümü (survey.stackoverflow.co/2025/ai).
Çalışma raporunun iki bölümü daha — ABD'nin 2 milyar dolarlık kuantum hisse programı ve Kanada CQCP Faz 1 — bu yayın için bağımsız doğrulanamadı ve geri çekildi.